【商业观点】当股权融资遭遇陷阱

时兴热歌里有一首名为《童话镇》的歌曲，它有一句歌词特别好：“小红帽有件压抑自己，变成狼的大红袍。”而事实证明，在利益面前，任何人都有可能丢失那件“大红袍”，最终变成“大灰狼”，再被别的大灰狼吃掉。

股权融资路上，对每一个创业者来说，若摸不清其中的陷阱，就容易丢失自己的“大红袍”，变成吞噬自己的“大灰狼”甚至被别的大灰狼吞噬。

一

简单阐述一下，股权融资道路上会遭遇的，常见的错误。

急于融资，出让过多股权给投资方

拿到融资是一件令人羡慕和振奋人心的事，但这可能导致创业者急于求成、急功近利而失去理智。是否真的需要融资、找谁融资是最佳方案、出让多少股权是安全等基本的问题就没有想好就开干，结果只能是一团糟。

如果有能力坚持，就最好给自己留足韬光养晦的时间。因为随着公司的不断发展和市场的扩展，公司的估值也可能不断升高，这个时候再融资简单许多（因为基础足够扎实，更容易成功），也不会让与风投过多的股权，即便要让，你也有足够的筹码。永远要记住，不管什么时候风投的目的只要一个：得到回报，最好是源源不断的利益。

过早的扩张

融资带来的最致命的一个影响是不熟悉的扩张。创业公司往往在拿到融资之后，却在客户真实认可产品之前，就花许多的资金做营销活动，聘请销售人员。但往往不熟悉的扩张是创业失败的首要原因。

融资成功很容易让那些初次创业者自信心爆棚，以为自己的商业模式完全得到了认可，虽然获得融资确实是一个里程碑，可是它并不意味着成功。创始人需要知道的是：只有获得一个可扩展的商业模型，加上可重复的销售过程，他们才可以肯定自己的公司是一个可持续发展的公司。

过度的股权稀释

即便你刚刚完成了新一轮的融资，你公司的真实价值也未必上涨。但一旦你拿到了钱，公司所承载的期望一定会暴涨；如果你没有能力抓紧壮大自己，就会不得不让出更多的股权给投资者。

在某些时刻，你的股权被稀释到你可能再也没有动力带领公司发展事务，因为不管你怎么努力，利润都被投资人分去了；资本可能带你的公司腾飞，却不一定能够帮你牢牢把握控制权。

投资方过多干预公司事务

有些创业者在寻找融资时，并没有明确地向投资人说明为什么他们需要这笔钱，以及他们这笔钱会带来什么样的赢利收益，这是非常危险的做法。因为任何投资人但凡给你一分钱都是想要在你的公司上有自己的发言权，他们会非常重视你把钱花在什么地方。

如果能够创造收入，那么结局是皆大欢喜的；但如果钱用在了错的地方，生产力并没有取得显著的提高，也无法提高产品的知名度，那么批评者和律师还有法务都会来访问你。为了防止这种状况，创业者和投资人一开始就需要开诚布公地谈判，并建立问责和绩效制度。

融资带来超支

融资会为公司带来巨大的动力，你总算获得了足够的资源来执行你的方案：聘请CTO、找公关、在广告上投入更多的钱，其他相关的费用都会增加。或许会给你增加额外的一支小团队，又或许给你现有的创业成员增加一笔年终奖金，这一切都是融资前你根本不会去考虑的工作。

但当你仔细查看银行账户时，你会发现数字不断变小，但其他人依然以为公司有许多资金。他们开始等待每天的午饭，更好的团队活动，创始人的压力可想而知。所以，作为创业者你要有效地管理团队成员的期望，要把钱花在刀刃上。

融资会让你感情用事，所以一定要聘请律师

拿到钱的创业者很容易沉不住气，一不小心就开始膨胀就忘了自己的使命。毫无疑问，投资人期望在最短的时刻内取得最大的收益。投资者是非常复杂的，他们会有许多奇怪的条款，期望以他们的方式签订合同。为了防止后悔，最好请专业的律师为你把关，协助去商洽达成一个公正的交易。

二

上面说了创始人最容易犯的股权融资错误，下面就来说一说在股权融资合同中，最伤害创始人利益的坑。

投资人毕竟不是黑社会，一般都是规矩行事，即使在未来会挤压创始人的利益，也是根据投资协议中的各种条款来执行。下面是对创业者利益相关的条款，按照影响力从大到小排序，并列出相对应的详细解析。

1、对赌

对赌失败很可能会让创始人的股份比例减少，甚至严重到让创始人失去对公司的控制权，最后从CEO及其他核心位置上撵走。（参见俏江南的案例）

2、强卖权

条件一旦被触发，投资人可以不经过创始人同意，直接把公司以投资人能接受的价格卖给第三方。（参见百度独自将去哪儿整合到携程的案例）

3、章程

章程中会存在一些针对公司的条款，包括各种否决权以及对CEO及某些重点岗位的任免。条件一旦被触发，投资人可以通过法定流程更换CEO。（参见苹果乔布斯被撵走等诸多硅谷的案例）

4、分红优先权

当公司准备分红时，投资人有优先分红权。即首先根据自己的投资款及IRR从红利中拿出，再按照各自的股份比例与其他普通股东进行分配，实际上是抢占了其他股东的利益。

5、赎回权

条件一旦被触发（投资人对条件的触发有一定的主动权），投资人可以要求公司用现金赎回股份，可能对公司的经营状况造成影响。不过这个权利，限于执行力有限，对创始人利益的伤害可能并不大。

6、清算权

条件一旦被触发（投资人对条件的触发有一定的主动权），投资人可以要求公司进行清算并且具有优先分配权。即首先根据自己的投资款及IRR从清算获利中拿出，再按照各自的股份比例与其他普通股东进行分配，实际上是抢占了其他股东的利益。

所谓就 “见招拆招”，自然有坑就要有填坑的招数。面对这些有可能损害创始人利益的坑儿，有以下几大法宝来填坑。

1、针对以上有杀伤力的条款，创始团队要认真谈判为自己争取利益，不要在律师以及融资顾问上省钱。

2、谨慎选用资本类型，比如：不要过早引入产业资本，避免站队过早；要避免资本里面的 “ 野蛮人 ”（参考去哪儿及汽车之家的案例等）。

3、特别注意好自己的控制权，设计有利于创始人的治理或投票结构：股份分级让创始人有多倍的投票权，著名的A/B股架构；阿里的合伙人制度。但是对于上市之前的企业来说，这种制度往往比较难实施。

4、做好业务并体现不可替代的价值。这里有几个正反案例的对比。回归后的乔布斯，虽然股份少也没啥条款保护，而且对投资人还横得不要不要的，但是人牛、产品牛、公司牛，投资人也只有跪舔的份儿。

而也就是十几年之前，年轻气盛的乔布斯也是被董事会撵走的。再回到王石及万科的案例，说一千道一万，还是以王石为首的管理层不给力，没有给股东带来价值，自然引来危机。“你抢年轻人的女人，年轻人就抢你的公司” ，这是一句戏言，但也有几分道理在其中。

当学会“见招拆招”之后，就要学会看透投资人的小把戏，这样才能知己知彼。下面结合实战案例，给大家讲两个投资人的小把戏。这些小伎俩虽然小，往往却能让投资人获益不少。

★ 投资前增发期权

在每一轮的融资过程中，投资人基本都会要求公司对员工期权进行调整，而且基本都是要求在融资额到账前提高员工期权的比例。

上述现象想必大家会很熟悉吧，经鉴定，这其实是投资人的一个小九九。通过一个案例来解释。

案例假设1：一个公司当前的股份比例为：创始人团队、原投资人及员工期权分别为70%、20%和10%，共100%。本轮需要融资获得5000万，融资后新投资人获得20%的股权；同时本轮投资人觉得现有员工期权不够，需要增发到15%

那么有两种方案可以解决。

方案1：完成本轮融资后，立即增发期权，保证员工期权到15%。在这个方案下，为了保证员工期权到15%，新投资人的股份最终被稀释到18.5%。

方案2：完成本轮融资前，立即增发期权到18.8%，保证在融资完成后（新一轮投资人获得20%的股份），员工期权被稀释回到15%。新投资人的股份最终为20.0%。

方案1大白话是：一个约束条件为员工期权15%，三家（创始人团队、老投资人及新投资人）等比例摊薄。这三家共同出股份让员工期权增多；

方案2大白话是：两个约束条件为员工期权15%和新投资人20%，两家（创始人团队和老投资人）等比例摊薄。这两家共同出股份让员工期权增多。

最后的结果和差异很明显：新投资人花了同样多的钱，在方案2中获得更多的股份1.5%（=20.0%-18.5），同时保证了员工有一样多的股权激励。而这个小便宜是由创始人团队及老投资人提供的。

案例假设2：董事期权。在创业公司融资的时候，特别是在天使轮、A轮及B轮等早期融资，所有基金都要会要求董事会席位。在此基础之上，个别基金还会继续要求创业公司：对于代表该基金成为董事的个人（一般是基金负责该项目的合伙人），给与其董事期权或股份。

基金使用的理由大致如下：

我们基金项目非常多，基于人性，自然会对给与董事期权的项目更多的服务和照顾，为企业带来更大的价值和找到更多的资源；

这个期权不是这名董事个人的，而是其为整个基金特别是这个项目团队代持的。特别是项目团队中做了许多苦活累活的年轻人（投资经理等基层工作人员），没有carry，所以这个董事期权可以作为他们的激励，保护他们的利益。

依据数据及统计方法计算董事期权所占股份比例，区间分布在0.5%-3.0%，均值为1.12%。面对这个主张和如此的人情牌，创业者一般很难拒绝，但同时又觉得迷茫：很少听说这个条件，而且在上市公司中，作为重要股东而担任董事的人士，也不额外获得期权或者股份。

其实，投资人打出如此的人情牌道理很简单，董事期权对于基金的激励很大，对于基金的管理团队GP的激励更大（GP，可简单理解为创业者直接面对的投资团队），同时也有两大好处。

好处一：降低估值的隐晦办法

比如：A轮用6百万美元投资一个公司获取创业公司30%的股份，如果又获得2%的董事期权，在此情况下估值为18.75Mn (=6Mn/(30%+2%) )。而如果没有董事期权，估值则直接为20Mn(= 6Mn/30%)。估值差异立刻显现。

好处二：为投资人个人带来更大的财务激励

对于一般的项目投资，GP和LP之间的分成比例大概为20%：80%，即GP从项目收益中获得20%的分成。然而，对于董事期权，GP和LP之间往往有不同的分成比例，从50%-100%不等，总之远高于基本的20%基准线。

比如：沿用上面的案例，最后这个投资项目获得50x的回报退出。如果没有董事期权，基金的收益为300Mn（=50 x 6Mn），GP的收益为60Mn（=300Mn x 20%）。

而如果有2%的董事期权，且分成比例为100%，基金的收益为320Mn（=300Mn+300Mnx2%/30%），额外增多20Mn。而GP的收益为80Mn （=300Mn x 20%+20Mnx100%），额外增多20Mn。GP收益的增值部分，在相对比例上，远超整个基金收益的增值部。

两种情况一对比，就可以发现2%的董事期权看似只是30%的基金股份比例中很小的一部分，却因为GP的分成比例从20%到100%的大幅提升，让GP的个人收益从60Mn大幅提升到了80Mn，按照金融的常用说法，就是使用了杠杆。最后，基金是否要求董事期权，属于行业默认的规则，某种程度上确实激励投资团队为企业带来更多的增值服务。同时，这个主张不涉及任何法律问题，纯粹是基金与创业公司以及GP与LP之间的法律约定。

但是当创业者面对基金在董事期权的主张时，要忘记人情债，而更多地从财务和商务看待这个问题，自己要把帐算清楚。

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