公司破产后，股权回购协议还有效力吗？

股权回购因其满足了市场主体投资及融资的需要，又通过暂缓争议的方式促进商事交易达成一致，提高了商事效率，受到投资者及融资者的青睐,被广泛运用于我国资本市场。

但当前由股权回购引发的系列问题层出不穷，笔者最近就接到一个股权回购纠纷案件：原告投资人A与被告目标公司B的控股股东和高管签订了《投资协议》，里面包含了业绩对赌和股权回购条款。

然而，目标公司B并没有按照约定的经营目标如期上市，反而进入了破产程序，投资人A将其实际控制人告上法庭，诉求B公司的控股股东和高管回购股权。那么问题来了：

公司破产后，股权回购协议还有效力吗？

案例回溯

2011年12月，光大创投作为甲方，德勤集团作为乙方，德勤集团实际控制人作为丙方，签订了《增资补充协议》。

其中股权回购请求权条款约定：如果德勤集团未能在2012年12月31日前实现在境内证券交易所公开发行股票并上市，光大创投有权要求实际控制人或指定的第三方，在收到光大创投的书面通知后的2个月内回购光大创投所持有的全部或部分德勤集团股份。

德勤集团后未能在约定时间内上市。2014年3月31日，光大创投向五名实际控制人任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松发出了《关于回购股份的通知函》，要求五名实际控制人按《增资补充协议》约定回购光大创投持有的德勤集团1000万股股份。

五名实际控制人向法院答辩称公司已经进入破产重整程序，光大创投在德勤公司重整期间依法不得转让其持有的德勤公司的股份，属于履约不能，并请求法院判决依法驳回投资人要求实际控制人回购股份的诉讼请求。

法院经审理，认定：1、案涉《增资补充协议》合法有效；2、光大创投主张任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松向其支付股份回购款合法有据。故法院判令五名实际控制人应向光大创投支付股份回购款。

裁判观点

本案争议焦点为：案涉《增资补充协议》是否有效；如协议有效，目标公司进入破产程序后，投资人要求股权回购，是否属于履行不能。

法院认为：《增资补充协议》合法有效。五被告和第三人德勤公司关于股份回购已履行不能的主张不能成立。

理由：首先，当事人约定的投资方要求实际控制人回购其股份的条件已成就；其次，股份有限公司与有限责任公司相比，前者属于资合性公司，其股份可自由转让。在本案中，光大创投要求五被告回购德勤公司股份的情形，我国现行公司法、破产法均未禁止，所以不能构成五被告拒绝回购股份的有效抗辩。

案例总结

目标公司进入破产重整程序并不影响投资公司向目标公司实际控制人依合同约定主张回购其股份。

不论目标公司进入破产清算程序与否，投资人在回购条件触发的情况下，均有权要求回购人履行有效的回购协议。目标公司之外的第三人，不论是公司的大股东，还是公司的实际控制人，还是与公司没有任何关系的第三人，对于其向投资人承诺回购的协议，只要不存在《合同法》第五十二条规定之情形，则协议应为有效。

在目标公司破产清算或重整的状态下，其股权价值严重贬损，投资公司的投资利益不能以持有目标公司股份或向他人转让目标公司股份实现，其依据《增资补充协议》主张目标公司实际控制人回购其股份，符合签订案涉《增资扩股协议》、《增资补充协议》的合同目的。

实操建议

在实践操作中，投资者要想实现回购请求权往往较难，其中可能涉及到各种交易模式下的法律风险，使得投资者退出的周期变得漫长，对于股权回购协议涉及的相关法律风险，我们结合实务经验从回购请求权实现路径以及改良措施等角度提出一些思考与防范建议，希望对投资者有所助益。具体如下：

 (一)回购请求权的实现路径

当回购条件触发时，若回购人自愿履行回购义务，则投资人的回购请求权可以顺利实现。但当回购人不愿意按照协议履行回购义务时，投资人只有两条救济途径：

① 请求法院要求回购人按照约定价格条件继续履行回购义务；

② 以合同目的不能实现为由请求法院解除投资协议，并要求对方返还投资资金并赔偿相应资金损失。

从诉讼请求的角度来说，投资人无权在未请求解除投资协议的情况下，直接诉请返还投资或赔偿投资损失。

1）继续履行

此类继续履行涉及到的义务需要双方配合履行，既需要对方支付股权转让价款，也需要投资人与对方签署股权转让协议、配合目标公司将对方计入股东名册和配合目标公司向对方签发出资证明书。

因此，在法院判令对方继续履行的情况下，若对方拒不配合履行时，即便进入强制执行阶段，由于涉及金额较大，法院也很难将款项全部执行到位；且工商局也几乎不接受以法院判决直接办理股权变更登记手续的做法，想要顺利完成变更登记手续，仍旧依赖于对方的配合，从而陷入死循环。

2）解约索赔

解约索赔的实现建立在两个事实基础之上：

①合同明确约定投资人以退出为目的而入股；

②投资人经催告对方后而得不到实际回购。

在解约索赔模式下，投资本金固然可以索回，但投资本金对应的资金收益由于没有明确的约定，只能参考民间借贷的标准主张利息损失，存在不确定性。

当然，在投资人以增资方式入股目标公司时，解约索赔意味着目标公司要向投资人返还投资，从而构成了目标公司回购自己股权的行为，而这又为目前的司法实践所不允许。

（二）投资合同条款的改善

为了便于投资人的顺利退出，投资合同中可以作如下优化：

1) 明确合同宗旨

一般情况下，当事人双方容易忽略合同宗旨的陈述，但是对于一项大型投资或交易，以及对于合同条款的解释和与合同目的有关的权利保有和行使而言，清楚地陈述缔约双方的目的，具有重大的意义。

如某投资协议约定投资人应在某期限内通知回购人是否要求回购及回购份额，但投资人由于疏忽未在期限内发送该等通知，致使回购人以投资人逾期失权或期后要求回购无合同依据为由进行抗辩，从而陷入被动。

但若投资协议有明确的合同宗旨条款表述了投资人是为了退出而入股目标公司的，则从合同宗旨以及双方的权利义务平衡的角度来讲，除非重大逾期，否则投资人不因此而丧失回购请求权。

2) 明确通知对象的连带性

通常情况下，目标公司的实际控制人和目标公司具有极强的关联性，为了避免通知回购时通知不畅达的情形发生，建议在投资协议中明确约定投资人向目标公司通知要求回购人回购的，其效力及于控股股东和实际控制人。如此，减省了通知的繁杂程度，又保障了通知的有效性。

3) 明确回购条件

明确约定触发回购的条件，如特定期限内，目标公司未能在某证券交易所股票上市交易或发行债券或其他条件等，则回购条件成就。

4) 设定回购选择权

当回购条件成就时，约定投资人随时（而非限期内）有权通知回购人是否要求回购或回购多少份额。这样一则保证投资人保有是否退出、退出多少的主动权；二来保证投资人享有选择退出时间的权利，也能防止投资人因遗忘或碍于情面未及时通知时可能陷入回购请求权丧失的风险。

5) 约定解除权

在投资协议中明确约定：若回购方逾期不回购，则投资人享有单方解除合同并直接要求回购方返还投资本金并按照约定标准计算资金损失的权利。

如此，当回购方逾期不积极履行回购义务时，投资人无需面临请求法院判决要求对方继续回购的较为复杂的局面（这种判决将使对方可能采取“未获得股权前不支付回购款”的赖皮抗辩，从而导致回收投资资金的遥遥无期），而是直接解除合同，收回投资本金和逾期利息损失，成功实现退出。

6) 约定减资退出

在投资人以增资方式入股目标公司时，解约会造成目标公司回购投资人股权的情形，而这一情形必须符合法律规定的特定情形方可实施。为此，建议在投资协议中特别约定，当回购条件成就而回购方拒不回购时，目标公司应当以减资的方式，实现投资人顺利退出的权利。

小结

基于最高人民法院在海富投资与甘肃世恒对赌案中确立的司法原则，目标公司收购投资人的股权(股份)的约定因可能损害目标公司债权人利益而不被允许，但目标公司的实际控制人收购投资人的股权仍然合法有效并得到司法支持。

尽管实践中有的实际控制人通过将公司申请进入破产程序，意图抵抗投资人的回购请求，但法院也是火眼金睛，明确实际控制人的这些操作亦是徒劳无功。

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