并购重组 | 以“借壳”的方式重组上市的法律规定及风险防范

2012年至2019年，两市有130余单重组上市交易。八成公司借壳前1年处于微利或亏损状态，近半数连续2年扣非后净利润为负。借壳后首年，这其中大多数公司都实现了业绩“飞跃”，净利润在1亿至5亿元，中位数达2.51亿元，较借壳前的涨幅超22倍。拉长观察时间，重组上市对主业改善的效果还是比较显著的。以借壳后3年计，近八成公司盈利，五成公司扣非净利润的中位数达到1亿元至5亿元。

一、 概述

（一） 借壳上市的概念

《上市公司重大资产重组管理办法》规定如下： 

“第十三条上市公司自控制权发生变更之日起 60 个月内，向收购人及

其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，构成重大资产重组，应当按照本办法的规定报经中国证监会核准：

（一）购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经 审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到 100%以上；

（二）购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控 制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上；

（三）购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制 权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到100%以上；

（四）购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经 审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到 100%以上；

（五）为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买 资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到 100%以上；

（六）上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第（一）至 第（五）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化；

（七）中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。上市公司实施前款规定的重大资产重组，应当符合下列规定： 

（一）符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求； 

（二）上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有

限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的其他发行条件；

（三）上市公司及其最近 3 年内的控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年，交易方案能够消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外；

（四）上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到证券 交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为；

（五）本次重大资产重组不存在中国证监会认定的可能损害投资者合法 权益，或者违背公开、公平、公正原则的其他情形。

上市公司通过发行股份购买资产进行重大资产重组的，适用《证券法》 和中国证监会的相关规定。

本条第一款所称控制权，按照《上市公司收购管理办法》第八十四条的 规定进行认定。上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重 大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。

创业板上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买资 产，不得导致本条第一款规定的任一情形。上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的， 由中国证监会另行规定。”

（二）重组方案涉及发行股份购买资产的相关规定

如涉及发行股份购买资产，还需要满足《重组办法》第四十三条的规定，具体如下： 

“第四十三条上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：

（一）充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财 务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞 争、增强独立性；

（二）上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留 意见审计报告；被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告 的，须经注册会计师专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者将通过本次交易予以消除；

（三）上市公司及其现任董事、高级管理人员不存在因涉嫌犯罪正被司 法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是， 涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年，交易方案有助于消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外；

（四）充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经 营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续；

（五）中国证监会规定的其他条件。 

上市公司为促进行业的整合、转型升级，在其控制权不发生变更的情况

下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产。所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的，应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。”

借壳上市重组方案是否能够募集部分配套资金，具体如下： 

“第四十四条上市公司发行股份购买资产的，除属于本办法第十三条第

一款规定的交易情形外，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现 行相关规定办理。”

二、借壳常见操作方式

借壳上市主要分为两个部分：

1、取得壳公司控制权的方式：

（1）取得上市公司控制权一般都是通过协议转让的方式，在某些案例里收购部分股份的同时还会与老股东签委托表决权的协议以此取得上市公司控制权；

（2）发行股份购买资产：壳公司以发行股份购买资产的方式购买收购方拟注入的资产及业务，当新增发的股份比例达到对壳公司的控制时，收购方即取得了控制权。

2、壳公司的资产及业务的整合：

（1）净壳:将壳公司的资产、负债及相应的业务、人员置出，方式有现金置出、所持上市公司股票置出和资产置换；

（2）注入新资产：投资者（收购人或借壳方）将全部（或部分）资产、负债及相关的业务、人员置入壳公司，从而实现业务上市的目的，方式有资产置换和发行股份购买资产。

借壳上市常见模式： 

1、先收购股权，再净壳，后注入

第一步，新入投资者通过各种手段取得上市公司的控制权。取得方式包 括：

（1）以现金、资产为支付方式直接或间接协议收购；

（2）二级市场 举牌收购流通股；

（3）通过国有股行政划拨取得控制权；

（4）以竞买司法拍卖股份获得控制权。

第二步，原控股股东、大股东或其指定的第三方以现金或者所持上市公司的股份回购其原有的全部资产负债等，或投资者与上市公司进行资产置 换，收购上市公司原有的业务及资产，再以现金、原有大股东或控股股东 所持有的上市公司股份等将置出资产转让给原有控股股东、大股东或其指定的第三方，实现净壳。

第三步，上市公司向投资者定向增发新股，收购投资者拟注入上市公司的资产，若不涉及资产置换，其发行股份的规模为拟注入上市公司资产的 全额，若涉及资产置换，其发行股份的规模为拟注入上市公司资产的部分与置出资产部分的差额。

2、先净壳，后注入 

第一步，原控股股东、大股东或其指定的第三方以现金或者所持上市公司的股份回购其原有的全部资产负债等，或投资者与上市公司进行资产置 换，收购上市公司原有的业务及资产，再以现金、原有大股东或控股股东 所持有的上市公司股份等将置出资产转让给原有控股股东、大股东或其指定的第三方，实现净壳。

第二步，上市公司向投资者定向增发新股，收购投资者拟注入上市公司 的资产，若不涉及资产置换，其发行股份的规模为拟注入上市公司资产的全额，若涉及资产置换，其发行股份的规模为拟注入上市公司资产的部分与置出资产部分的差额。

相较于“先收购股权，再净壳，后注入”投资者无先收购股权取 得上市公司的控制权的步骤，而是主要通过上市公司向投资者定向增发新 股取得上市公司控制权。

目前借壳上市多采用“先净壳，后注入”，且选用资产置换方式进行壳公司的资产及业务的整合的较多，此项方案相较于其他方案：

（1）现金的流转过程更少；

（2）置出资产从上市公司转让给投资者（收购人或借壳方），再转让给壳公司的原大股东或控股股东，这其中的差价 能够实现对壳公司原大股东或控股股东的补偿，属于借壳过程中的重要调节器；

（3）壳公司的原大股东或控股股东持有壳公司的股数无变化，可以享受优质资产注入带来的红利。

3、不净壳，直接注入 

上市公司向投资者（收购人或借壳方）定向增发新股，收购投资者拟注入上市公司的资产。

适用情况：

1、属于对现有业务的拓展和进一步深化，进行产业整合。 

2、壳资源经营困难已经进入司法重整

三、业内规避借壳上市的方法

现实中，“绕开”《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条规定之做法主要有：

1、不变更上市公司实际控制人 

上市公司实际控制人不发生变更，从而不适用《上市公司重大资产重组

管理办法》第十三条的规定。值得注意的是，要让投资者（收购人或借壳方）在交易时放弃对上市壳公司的控制权，在业内很难做到，并非每个投资者都愿意。

2、上市公司实际控制人实质没有变化 

此类做法常见于国有企业，虽然控股股东因为划转等诸多因素有所变化，但控制权一直在国资委等部门。

3、规避“注入”上市公司资产“五个 100%”，即购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末 资产总额的比例未达到 100%以上；购买的资产在最近一个会计年度所产生 的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财 务会计报告营业收入的比例未达到 100%以上；购买的资产在最近一个会计 年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计 的合并财务会计报告净利润的比例未达到 100%以上；购买的资产净额占上 市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末 净资产额的比例未达到 100%以上；为购买资产发行的股份占上市公司首次 向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例未 达到100%以上。

4、分两步走，规避上市公司控制权发生变化 5 年时间限制 

投资者（收购人或借壳方）可以先取得上市壳公司的控制权，等到5年以后，再向壳公司注入自己的优质业务及资产。这种方式比较简单，但 在现实中很少采取，等待时间成本太高。

四、 “警惕风险壳”

1、控制权多次转手、以往资本运作经历丰富

上市公司的核心是实控人，每一位实控人在掌控公司期间都有自己的思路 来进行资本运作，而每一次资本运作中上市公司或者实控人都会对利益相 关方有各种各样的承诺。在真正入主之前没法搞明白有多少的承诺、承诺是否已满足、没满足的承诺是否会有后续的麻烦。简单来说，经历复杂的壳历史包袱重。

2、股权结构复杂

我们知道做交易，利益相关方越少越好，桌上每多增加一方谈判的难度会 呈几何级的上升，博弈的空间会越少。持股比例较高的二股东（持股比例 10%以上）往往有区别于实控人的诉求，他的持股比例使他相信自己有资格提出相应的诉求，也有能力去实现它。特别是如果二股东的股份从大股东 处转让而来，很有可能大股东对其有承诺在先；如果是从二级市场举牌而来，往往意味着其对上市公司的控制权或者影响力是有诉求的。

3、实控人持股比例高且以董监高身份自然人持股

由于董监高每年只能转让所持股份的25%，即便辞职，也要到原有任期满6个月之后才能解除减持限制。高比例自然人持股，意味着首期股权转让只能转一小部分，要通过表决权委托或者远期交割的问题来稳定控制权，这会埋下很多隐患。

4、实控人债务危机缠身

实控人债务危机爆发前，会穷尽所有自救的办法，包括动用上市公司的资 源解决其自身的债务问题。所以但凡上市公司实控人债务危机爆发，十有八九都会有实控人侵占上市公司资金或者上市公司为其违规担保的问题。最高院发布《九民纪要》后，大部分情况下上市公司不用承担违规担保的义务了，但是如果有隐性的资金占用或者违规担保很有可能随之而来的是 证监会的立案调查，在立案调查期间上市公司什么资本运作也做不了，5% 以上的股东减持也受到限制。

5、上市公司所在地营商环境不佳

这些地方的上市公司身上都背负着当地政府或多或少的义务和责任，尤其 当地本身上市公司数量比较少的地方政府往往对上市公司看得很重，指望用上市公司来解决当地的问题。所以即使与上市公司实控人谈妥了交易条件，往往还要面对更难缠的交易对手——地方政府。

6、上市公司原有资产质量不佳且无人接手

许多国资在收购A股上市公司时喜欢“有产业”的上市公司，但上市公司控 制权变更后，即使原实控人愿意继续经营资产，上市公司实际上会从原先的“创始人负责”切换到“职业经理人负责”。这种交易相当于并购交易中难度最高的“buyout”模式，对新大股东的运营能力要求极高，许多国资偷懒与上市公司原实控人签订业绩对赌协议，指望这份对赌协议能“保证”上市公司的经营质量，这其实违反了基本的商业常识——权责利对等。

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