【专家】股权投融资中“对赌协议”赌的是什么？

按照最高院的意见，对赌是指在股权性融资协议中包含了股权回购或者现金补偿等对未来不确定事项进行交易安排的协议。那对赌协议里的股权回购和现金补偿等安排是什么意思呢？

我们先来看对赌里的双方赌的是什么 

资本具有天然的逐利性，正如我们把钱存入银行或购买理财产品，都是奔着或大或小的利息收入去的，类似地，在股权投融资项目中，投资人拿出现金、资源作为“赌本”投入标的企业，是典型的拿时间换取被投企业未来利润增长的空间，投资人赌的是被投企业的“有利可图”。这个“利”除了最基本的获得持续的股东利润分配或离场套现的金钱利益外，还可能是通过长期持有成功的标的企业来丰富自身的投资版图，吸引更好的投资标的等。

为此，在投资之初投资人会以对赌协议或对赌条款的形式设定好“游戏规则”，为融资企业设定了一定考核期限内必须要达到的利益预期，比如利润达标、新产品或新技术研发成功、企业发展到一定规模、市场占有率达到设定的目标、完成下一轮的融资、上市成功等不同里程碑，这个考核期限可能是一年到若干年不等，比如上市一般需要3-5年的培育期。

“对赌”是对双方达成融资协议的一个形象叫法，实操中当然并不会将协议命名为对赌协议，一般对赌的约定都是以签署增资协议的补充协议的形式存在。

实际上，除非是已经盈利可观、财务报表喜人、投资人拿着号码牌排队见创始人的少数优质企业外，一般而言融资企业对于“游戏规则”制定的话语权是比较弱势的，毕竟投与不投的决定权在“金主爸爸”手里。“对赌”有意思的是，我们日常说的赌博非赢即输，赢的本质是投机和概率，而在“对赌”里双方却不一定是对抗性的，反而双方一般情况下应是利益一致的，以做大做强企业实现利润完成对赌为目标，所以被投企业在业务经营发展上是可以充分发挥主观能动性去实现利益预期，达到互利双赢局面的，由此看来，接受投资的标的企业赌的实际上是自身的“创富能力”。

那问题来了，投资人真金白银买来企业的“创富能力”，怎么保障这种“能力”的可实现性呢？如果被投企业的能力没有换来更多的钞票，投资人该怎么全身而退呢？

我们可以看到，无论是赌“有利可图”，还是赌“创富能力”，赌的都是将来会发生验证结果而现在不确定的事实，而对赌的“游戏规则”对这个未定事实设定了触发条件，从合同法角度来说，对赌协议是“附条件的合同”，而这个条件是“游戏规则”里的重头戏，可以简单理解为惩罚机制，就是最高院会议纪要里提到的“股权回购、现金补偿等安排”。

如果：对赌条件中约定的条件实现

融资企业可以行使一定的权利，比如获得投资人更多资金注入，高管获得奖励等；

如果：约定的条件不能实现

投资可以行使一定的惩罚权利以保障自己权利不受损，比如要求现金补偿（企业实际控制人支付现金补偿投资人未能获得的预期收益）、股权调整（投资人获得标的企业更高比例的股权）、股权回购（企业实际控制人支付现金从而回购投资人持有的股权）、特殊股权（投资人要求享有特殊表决权等，如一票否决权）等。

正如我们买到不合适的商品，我们可以要求包退包换包维修，对赌协议给投资人赋予的惩罚权利便是标的企业对投资人的“三包”承诺。这些惩罚机制因严厉程度和产生的后果不同，会根据双方谈判的情况搭配组合或适当取舍规定在对赌协议中。如果约定的考核期限内标的企业无法完成业绩利润或达到特定的里程碑，对赌将面临失败，便会触发惩罚机制启动，如果标的企业无力承受惩罚，还可能逐一触发连锁惩罚机制，给企业运营发展造成巨大压力。

签署对赌协议的合同方，一般包括实际控制人、大股东、担保方、投资人等，实际控制人、大股东共同签署的目的可能往往就是为对赌失败兜底，承担最后的现金补偿和股权回购对价支付的担保责任。实际上，大多数投资机构，特别是国际投行，对投资回报率都是有标准和要求的，一旦发生对赌失败，往往并不满足于仅仅取回本金，而是会在对赌协议事先加上现金补偿和股权回购的利率或倍率，倍率可能是2至5倍不等，我们都知道借贷有最高的利率上限，但是股权投资项目本质上不是借贷，完全可以由公司股东之间自由协商股权转让溢价。

介绍到这里，我们不难看出

无法完成对赌的原因往往是企业经营不善、遇上发展瓶颈、政策不利等，如果这时候投资人要求行使对赌失败的惩罚权利，对企业无疑是雪上加霜，而为对赌担保的实际控制人、大股东自身也可能要背上大额债务。企业在融资过程中，要合理评估标的企业和实际控制人本身对风险的承受能力，切忌为快速获取现金流而未经深思熟虑就答应投资人严苛的对赌条件。

实际控制人和大股东可以考虑加入双向对赌机制，如增加对经营者或大股东的奖励性条款，例如约定经营业绩超过某一既定水平时，对大股东或高管进行奖励，平衡双方在合同中的权利义务关系，进一步体现合同的公平性，发挥对赌协议的真正价值，同时实际控制人做好债务隔离和资产保全工作，对可能的对赌失败的极端情况未雨绸缪。

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