企业融资需谨慎，挖一挖回购这个“坑”丨股权融资

今年6月，一篇题为《中国最惨创业者：3年前我被投资人赶出公司，3年后公司没上市说让我赔3800万！》的文章在网上广泛传播。

该文作者郭建是一位创业者，他于2014年3月签署股权转让协议将其持有的公司2.5%的股权作价1300万转让给投资机构，协议里约定公司未能于2017年底上市时郭建有股权回购义务。

2015年，郭建被投资机构和大股东联合“踢”出公司、并要求其转让所持股权，在其非自愿情况下被免除董事职务。当时，郭建本可要求投资机构与其签订补充协议，终止其回购义务。但他因为投资机构董事长口头承诺不会起诉自己，而没有留下书面材料。

2018年12月，因公司未能上市，投资机构起诉要求郭建与另一位创始人支付约3800万元回购股权，郭建一审、二审均败诉。

从郭建的案例中，我们可以看到股权回购条款的巨大威力，如有不慎，创业者可能倾家荡产。

本文将从融资方的角度出发，着重介绍股权回购条款的主要内容及风控要点。

股权回购条款的要点提示

股权回购条款，指投融双方约定，满足特定条件时，投资人有权要求公司和/或创始股东以约定的价格回购/购买投资人所持公司全部或部分股权的权利。投资人要求设置回购条款，多是为了控制投资风险、保证目标股权的流动性，以便于日后获得财务回报。

回购条款的主要内容通常如下，我们将以此为示例条款来说明其中的融资方谈判要点。

第N条 回购权

N.1若目标公司在完成上市前出现以下情况，则投资人有权启动回购条款，要求创始股东（或目标公司）回购投资人所持有的全部或者部分股权：

N.1.1. XX年度当期实际净利润低于承诺净利润的X%的；

N.1.2. 目标公司不能在XX年X月X日之前在中国境内完成上市的，或者目标公司已经明显不能在XX年X月X日之前在中国境内完成上市的；

N.1.3. 因股权转让、股权质押、代持股等原因导致目标公司实际控制人发生变化的；

N.1.4. 目标公司的生产经营、业务范围发生实质性调整并且未取得投资人的同意的；

N.1.5. 创始股东或目标公司没有履行其在投资协议项下的重大义务，或实质性地违反其在投资协议项下所做的陈述、保证和承诺。

N.2创始股东（或目标公司）应当以下述回购价格回购投资人持有的全部或者部分股权。

N.2.1. 回购价格为投资人实际投资额再加上每年R%的内部收益率溢价，计算公式为：P＝M×（1＋R%）T。其中，P为回购价款，M为拟回购股权所对应之实际投资额，T为自交割日至投资人执行选择回购权并且回购价款全部支付之日的自然天数除以365，R 为X。

N.2.2. 若P低于回购股权对应的公司净资产的，则回购价款应以回购股权对应的公司净资产价格为准。公司净资产的认定标准，以最近一年经投资人和目标公司共同认可的会计师事务所出具的年度审计报告为准，若没有上一年度经审计的年度财务报告的，则投资人可聘请会计师事务所对目标公司进行审计，并以该等会计师事务所出具的审计报告为准，审计费用由目标公司承担。

N.3若投资人启动回购条款的，创始股东（或目标公司）应按照投资人的要求在X日内按照上一条之计算公式向投资人支付全部回购价款。

逾期未支付的，则创始股东（或目标公司）应按未支付回购价款总额每日万分之X的比例向投资人另行支付逾期违约金。创始股东（或目标公司）向投资人支付回购价款的，则视为创始股东（或目标公司）首先向投资人支付已产生的违约金数额，然后再支付回购价款。

N.4创始股东承担的回购义务以创始股东基于市场公允价值处置其持有的全部公司股权所获得的全部收益为限。

回购主体

回购主体通常为目标公司或创始股东，有时也会是非股东的董事长或实际控制人等。

01、目标公司

“目标公司是否可以成为股权回购义务适格主体”这一问题近年来争议颇大。从 “海富”案裁判，再到最高人民法院2019年11月发布的《关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（以下简称“《九民纪要》”），该认定终于有了明确的指导意见。

根据《九民纪要》，目标公司回购适用如下规则：

1）在投资方与目标公司订立的“对赌协议”不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

2）投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

3）投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

换言之，“公司回购股权”条款并非当然无效，要依据《公司法》第35条、第142条进行考察，不存在无效事由即有效，而且有限责任公司收购股东股权可以不受《公司法》第74条所规定情形的限制。但有效不同于可履行，《九民纪要》还将目标公司事实上完成减资程序作为投资方请求目标公司回购股权的前置条件。

02、创始股东

基于督促创始股东或增信等考虑，投资人很多情况下会希望由创始股东来承担回购义务，或者既要求公司承担回购义务、又要求创始股东承担连带责任。

创始股东承担回购义务的情形，实质上属于股权转让交易，即由创始股东受让投资人持有的目标公司股权。如果不存在我国法律规定的合同无效事由，创始股东承担股权回购义务的约定即有效，对当事人具有约束力。

03、非股东的董事长或实际控制人

若股权回购条款约定由非股东的董事长或实际控制人承担股权回购义务，该约定本身有效，但因董事长或实际控制人本身并非股东，承担股权回购义务属于向标的公司股东以外的第三人转让股权，因此需根据《公司法》的规定征得标的公司股东同意或视为同意转让。

风控要点

从融资方的角度来看，如若投资人要求创始股东（或非股东的董事长、实际控制人）承担股权回购义务，由于自然人需对其债务承担无限责任，因此融资方应该慎重考虑是否承担股权回购义务、以及该义务能否在一定情况下被限制和免除。

就此我们的建议是：

1）融资方可要求加入责任上限，比如创始股东承担50%的回购责任或者创始股东以其持有公司股权价值（税后）为限承担回购责任等，避免因履行回购条款而波及创始股东的全部个人财产。

2）可以考虑由多个创始股东共同承担回购义务，以分担风险。

回购触发事件

如示例条款所述，常见的触发条件有以下几项：

1. 公司未实现承诺的净利润（或者营业收入、其他财务指标等）；

2. 公司未能或已明显不能如期完成IPO；

如果公司未能在一定期限内完成IPO，且此时投资人看不到退出和获取投资回报的可能，很有可能要求公司或创始股东回购，从而使投资人所持股权具有最低限度的流动性。

至于IPO的期限，投融资双方通常可根据投资人投资回收周期、公司预计的IPO时限、以及前轮投资人（如有）与公司之间的安排等，具体商定这一回购时间表。实践中，这一期限多为投资人投资公司交割后的4-5年。

3. 公司实际控制人发生变化或生产经营发生实质性调整；

当公司出现这些实质性变化时，投资人投资公司的基础不复存在，因此往往会要求回购。

4. 公司或创始股东没有履行其重大义务，或实质性地违反其承诺。

在公司、创始股东实质性违反投资协议时，投资人无法继续对公司、创始股东保持信任，因而常将之作为回购触发条件。具体而言，包括创始股东擅自从事损害公司利益的关联交易、违反竞业禁止义务、存在欺诈行为等情形。

风控要点

由于回购权的行使要求往往是处于资金紧张状态的公司及/或创始人向投资人支付全额投资款及一定额外收益，这也意味着公司股权越发不稳定，触发回购将导致公司及创始人进入极为不利的境地。因此，作为交易谈判的重点内容，融资方应从以下几个方面控制风险：

1）尽量要求将回购事由限于少数特定情形，尤其是减少触发条件与目标公司经营行为、创始人行为及其义务关联较弱的回购事由；

2）明确各回购事由的范围，特别是需要界定“实质性”、“重大”、“明显”等含义较模糊的用词，避免该条款为投资人所滥用；

3）增加豁免或宽限的例外情形，比如当公司因不可抗力、遭遇某些暂时和意外困难致使未能达成承诺业绩时，要求投资人豁免或者宽限回购义务。

回购价格

如示例条款所设，投资方多会要求返还投资本金以及按照一定的年化回报率计算的收益的方式来确定回购价格，并要求回购价格不得低于公司届时的净资产值、股权的市场价格（如有）等其他参照价格，以应对按照返还投资本金和年化收益的方式计算出的回购价格大幅低于公司届时价值、而投资人却又不得不行使回购权的某些被动局面。

风控要点

作为融资方，可以从以下几点着手：

1）根据目标公司的商业模式、经营情况、行业发展趋势等条件进行判断，对投资方提出的回购价格是否合理要心中有数；

2）尽可能压低年化回报率数值；

3）尽量采用更易客观量化的参照价格。

小结

虽然融资交易谈判地位的高低，根本上取决于融资方是否拥有足够的谈判资本，比如说有领先同行的专利技术、优势明显的市场地位、有多家潜在投资人等因素。但在股权回购条款的具体谈判过程中，一方面，融资方应该多放限制，切忌为了追求融资款快速到位而接受过于严苛的回购权条款，使得投资人可轻易行使回购权，以致于公司及创始人自身承担巨大风险；另一方面，融资方可以适当地在投资磋商伊始向投资方提供更多信息，增进投资方对公司和创始人的了解，来提升其信任度，以谋得其在回购条款等事项上的一定让步。

实践中，如何通过博弈，在尽可能降低融资方风险的同时达成投资方也可接受的股权回购条款，是股权融资时需要谨慎思考的重点，也是融资方律师专业能力的重要体现。

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